2019年，爱奇艺净亏损达103亿元，较2018年的91亿元净亏损同比扩大11.7%。而从2015年至2019年，爱奇艺五年合计亏损近288亿元

　　《投资时报》研究员 苏慧

　　就像是一场梦，醒来是感动还是惨痛？

　　进入2020年，当中国长视频鼎立三足之一——爱奇艺（IQ.O），接连通过自制综艺、会员权益、做空报告、对标YouTube频频爆热度，那些自带流量的专属“头条”或许值得被感动。

　　不过，对于资本市场投资者来说，更多的感受大概率是惨痛。截至2020年4月15日，爱奇艺收盘价为18.45美元/ADS，较其于今年2月中旬创下的27.5美元/ADS阶段性高点下跌32.9%，与上市两个月后触及的46.23美元/ADS历史高点相比，更是下挫60%。

　　以自制内容见长，会员收入持续发力，且被认为可做中国奈飞(NFLX.US)的爱奇艺，为何得不到资本市场青睐？

　　《投资时报》研究员注意到，营收增速趋缓且亏损额持续扩大，或是其中非常重要的因素。尽管2019年爱奇艺内容成本增速已降至个位数，且会员数量已然超过1亿人，但从目前情况来看，其盈利预期仍不明朗。

　　对标奈飞也可能不是一个正确选择。Wind数据显示，2019年奈飞实现总营收201.56亿美元（约合1406.15亿元人民币），同比增长27.62%，净利润为18.67亿美元（约合130.24亿元人民币），同比增54.13%，截至4月15日，最新市值已经达到1873亿美元。而爱奇艺2019年营收实现289.94亿元人民币（下同），同比增长16.03%，净利润为-103.23亿元，同比下降13.32%，总市值仅为135.4亿美元。

　　爱奇艺上市以来股价走势（美元/ADS）

　　添信资本分析认为，二者看似一致的商业模式，受行业、地域、市场竞争、上下游环境的影响最终走上了不同的道路。爱奇艺所处是BAT焦灼着的大文娱战场，其大概率成不了下一个独霸市场的奈飞。

　　并且2018年3月上市之初，面对新股破发，爱奇艺CEO龚宇就曾提到，当前西方投资者对中国的商业模式特别是爱奇艺的商业模式还有些陌生，对爱奇艺的价值也有一定程度的低估。如今上市两年，这种低估可能并未从根本上有所改变。

　　而此时，强势杀入中等时长视频市场的“随刻”，能够为爱奇艺带来一些转机吗？高调宣布“对标YouTube”，是战略使然还是战术必须？

　　有分析认为，目前中国的长中短视频市场均已经出现头部企业，这些企业普遍存在商业模式同质化、用户黏性低的硬伤，这对新入者及原市场占有者的发展都是非常大的挑战。就目前市场环境来说，效仿YouTube进行内容分发的模式亦难以为继。持续“烧钱”若烧不出成熟模式，投资者也难以买单。

　　持续亏损

　　进入2020年，爱奇艺首轮股价跌势并非起自年报披露日，但年度报告及四季报财务数据的披露，却并未能挽救其股价颓势。

　　2月28日, 爱奇艺公布了截至2019年12月31日的第四季度和全年未经审计的财务报告。数据显示，2019年爱奇艺总营收达290亿元人民币（下同），同比增长16%，其中第四季度营收为75亿元，同比增长7%。截至2019年第四季度末，爱奇艺的订阅会员规模达到1.07亿，订阅会员规模同比增长22%。

　　《投资时报》研究员注意到，作为爱奇艺营收来源的重要组成部分，会员服务收入已经连续6个季度超过广告收入，成爱奇艺为第一大收入来源。2019年第四季度，爱奇艺会员服务收入为39亿元，同比增长21％。全年会员服务营收为144亿元，占总收入的50%，较2018年增长36％。爱奇艺财报指出，这归功于优质内容以及多样化的运营措施。

　　爱奇艺主营业务构成（亿元）

　　此外，爱奇艺的内容成本增幅亦从2019年Q1开始连续四个季度下降。爱奇艺解释称，内容成本的降低主要是因为部分内容的延迟播出以及原创内容费用化金额的下降。

　　不过在乐观运营数据背后，依然有诸多潜在风险值得留意。不容忽视的一点即是，截至2019年末，爱奇艺仍处亏损中，且亏损额不断扩大。

　　2019年，爱奇艺净亏损达103亿元，较2018年的91亿元净亏损同比扩大11.7%。而从2015年至2019年，爱奇艺净亏损额分别为26亿元、31亿元、37亿元、91亿元、103亿元，五年合计亏损近288亿元。

　　事实上，对于爱奇艺的盈利预期，中信建投传媒互联网分析师在两年前曾有过预测。他认为2018—2019年度将成为爱奇艺盈利的关键年。据其测算，爱奇艺可能在会员数量达到1亿人时实现盈利，这个过程大概需要两年。

　　然而，从该公司2019年年报数据可以看到，其会员数量已然超过1亿人，但是盈利却仍无影踪，甚至亏损额还在持续扩大。至于何时能盈利，对爱奇艺来说显然还是未知数。

　　爱奇艺近五年净利润及增长率（亿元、%）

　　另一个值得警惕的方面是，与会员服务相比，爱奇艺的广告收入陷入低迷，且近年来营收增速持续走低。

　　2019年第四季度，爱奇艺广告营收实现19亿元人民币，2019年全年广告营收达到83亿元人民币，较去年的93亿元下跌10.75%。而从整体营业收入增速来看，Wind数据显示，2016年—2019年，爱奇艺营业总收入年增速分别为111.29%、54.65%、43.79%、16.03%，下降趋势显著。

　　爱奇艺近五年营业收入及增长率（亿元、%）

　　此外，由于成本支出高涨，爱奇艺毛利率常年为负。2019年，该公司营业收入为290亿元，但主营业务成本为303亿元，相比2018年增长12%，其中内容成本为211亿元，同比增长67%。

　　据Wind数据显示，2015年至2019年，爱奇艺营业总支出从77.46亿元增至382.51亿元，年均复合增长率高达49%。销售毛利率也持续为负，2018年及2019年分别为-8.58%和-4.67%。

　　《投资时报》研究员另据财报数据观察到，2019年3月31日至2019年12月31日，爱奇艺所持现金、现金等价物、限制性现金和短期投资总额从179亿元（约合27亿美元）降至115亿元（约合17亿美元），减少约64亿元。

　　内容成本束缚

　　之所以持续难以实现盈利，成本支出高企无疑是重要因素。对爱奇艺来讲，投向购买第三方版权剧集方向的内容成本，更是难以回避的高山。

　　《投资时报》研究员注意到，2017年爱奇艺内容成本为126.1亿元，较2016年的75.4亿元增长67.3%，而2016年这一指标增幅则高达104.1%。

　　2018年及2019年，爱奇艺在内容成本上的支出增速分别为67%、6%，尽管下行趋势明显，但仍难以摆脱外采版权的根本性束缚。

　　分析人士认为，一方面，外部购买内容使得平台对质量把控能力较弱，另一方面，如果想要购买独播权，价格则会非常高昂。因此，诸如优爱腾等传统长视频平台纷纷开始自制内容，希望以此形成自身的壁垒，并在降低成本的基础上进一步吸引流量。

　　在自制内容方面，爱奇艺是执行得较早也较为坚决的长视频平台之一，无论是剧集还是综艺，都能在某种程度上引爆话题上热搜。但由于整个行业都在转向，竞争的激烈程度丝毫没有减弱。

　　《投资时报》研究员查阅该公司财报数据注意到，2017年至2019年，爱奇艺流动资产中外购版权部分从8.19亿元增至12.25亿元，2018年及2019年增速分别为42.13%及5.24%，增速下降的趋势比较显著。

　　而在非流动资产方面，其外购版权内容从2017年的45.58亿元增至2018年的66.41亿元，增幅达45.7%，而2019年，这一部分资产额度较上一年度下降了5.32%，为62.87亿元。同期，爱奇艺自制内容资产则从2017年的15.64亿元上升至2018年的37.36亿元，到2019年进一步上升至43.55亿元，显示出高于外购版权的增幅。

　　不过，整体来看，其自制内容资产目前仍低于外购版权，且2019年自制内容资产增幅仅为16.57%，大大低于2018年同期的138.84%。

　　爱奇艺截至2019年末综合资产负债表

　　值得关注的是，短视频领域的头部平台也开始切入长视频领域——抖音高价采购《囧妈》；西瓜视频早在2019年就加强了“放映厅”（即长视频）功能，而快手也注册了自己的影视公司，长视频必然是其战略方向。可见，无论字节跳动还是快手，只要其维持在长视频领域的战略存在，这个领域的竞争就会一直充满变数。

　　而来自“优腾”的内容竞赛亦将持续。最近火花四溅的一个对垒项目即是爱奇艺平台的《青春有你》第二季与腾讯视频的《创造营2020》，两档同类型女团选拔类节目的隔空PK。资本市场的担心亦在于此，在长视频领域目前的竞争格局下，短时间内爱奇艺恐仍难难摆脱成本的束缚。

　　会员数量增速下降

　　除此之外，来自用户的指标同样值得关注，这也是日前由浑水及Wolfpack Research联袂祭出针对爱奇艺的做空报告的“亮点”所在。

　　在报告中，Wolfpack Research称，其从两家中国广告公司处得到了爱奇艺后台数据，进而测算出爱奇艺2019年10月的实际平均DAU(每日活跃用户)远低于财报中披露的1.75亿，虚报比例达到60.3%。其还称爱奇艺存在刷流量的行为，最终指出爱奇艺将DAU数据夸大42%—60%。另外，由会员费用引出的递延收益问题也是做空报告关注的重点。

　　对于做空报告，爱奇艺自然是坚定予以回击。该公司称，“关于第三方机构发表质疑爱奇艺的报告，其引用数据与结论严重失实，与实际情况不符，作为一个负责任的上市公司，我们披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求，我们对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权力。”爱奇艺的高管团队也第一时间在朋友圈发布了反对声明。

　　市场间对此份做空报告也普遍存在质疑之声：其一，两家广告公司提供的数据很难反映出全部真实流量；其二，数据主要来自一线城市，而三四线城市用户同样是流量的重要组成部分；其三，各方数据商的统计口径可能会有差别。基于上述原因，做空报告尚不足以完全说明爱奇艺数据不真实。

　　然而，基于用户指标的观察并非做无用功。内容行业发展到后期争夺的都是用户资源，而用户的注意力是有限的。因此除了在前端发力用精品内容吸引注意力外，更重要的是思考如何留住用户，这也是各大视频平台纷纷推出收费会员制的初衷之一。

　　目前，会员服务收入已成为爱奇艺相当重要的收入来源，在2019年广告收入同比下滑的对比下，会员服务收入的重要程度更加凸显。不过从订阅会员（近98%为付费会员）数量来看，爱奇艺截至2019年末的订阅会员数量同比增幅走低，从2018年末的72%降至2019年末的22%，下降了50个百分点。而从各季度订阅会员增长情况来看，2019年全年，爱奇艺共增长1950万订阅会员用户，其中第四季度仅增长110万人，占比6%。

　　爱奇艺订阅会员数量增长情况

　　更具争议的是，因某网剧大火而腾空出世的“超前点播”模式（即在开通会员之后可以通过再次单集付费来提前观看结局），被认为损害了爱奇艺VIP会员的权益。

　　不过这对爱奇艺来说或许都不是问题。去年11月，爱奇艺会员及海外业务群总裁杨向华曾对外表示，爱奇艺正在酝酿会员费用上涨，不排除率先提价。在2019年财报发布后的电话会议环节，爱奇艺CFO王晓东也提到，“提高ARPU（每用户平均收入）的方式有很多，今年我们会大量减少促销活动，或者推出更贵的套餐，以及在适当的时候提高标准会员的价格。”

　　王晓东亦认为，从去年四季度到今年一季度，爱奇艺在《庆余年》《爱情公寓5》等几部剧上尝试推广了超前点映模式，“现在看起来这个模式是非常成功的，但是因为采用这种模式的项目相对比较少，所以占总收入的比例还不高。未来，我们会把这种模式发展成一种常态。”

　　如此看来，爱奇艺对于维持其会员服务收入自有一套逻辑，但若因此而流失大量会员，不知又该如何来弥补。

　　“对标YouTube”战略

　　在自制内容、付费用户以外，爱奇艺想要给资本市场的预期是多元化的生态。不过目前来看，其营收构成中的“其他”占比仅一成，尚不成气候。而新增长点在哪？明确对标YouTube的“随刻”推出，将其于中等时长市场的布局掀开一角。

　　在2019年财报电话会议上，龚宇解释了“随刻”这一业务拓展的战略思路。

　　“现在市场上主要有两类APP，一种是爱奇艺这样的长视频，另一类是小视频例如抖音，这两种市场份额都很大。但播放时长在七八分钟至十分钟的视频份额很低，整体在一亿DAU左右。对比海外市场，YouTube在国外的市场的份额则很大。”龚宇认为，随着5G和AI技术的成熟，YouTube模式App的市场潜力将在未来2—3年显著增长。

　　具体到内容方面，“随刻”的视频内容将主要有两大类，第一类是PUGC内容（专业用户生产内容），这部分主要由MCN机构（Multi-Channel Network，一种网红经济运作模式）、个人、专业机构上传，第二类则是爱奇艺的长视频。

　　关于这两部分内容的成本，爱奇艺也有自身想法。前一类，爱奇艺准备以广告费分账或向用户收费分账的方式支付内容成本，因此内容成本不会固定的增加；后一类只是爱奇艺内容的分发，因此还可以摊销一部分爱奇艺的内容成本，更乐观的想法是，可能为爱奇艺增加一项变现方式。

　　理想固然很丰满，但现实情况是否能支持如此美好的设想。

　　有分析认为，在YouTube模式中非常重要的一点是用户追随创作者进入平台，因此该生态更多考验的是那些上传视频创作者的水平，以及持续产出的能力，而这种能力又要靠流量变现来反哺。

　　现阶段，新平台在起始阶段投入一部分成本以吸引头部PUGC创作者是不可避免的，问题是，这部分投入需要多少资金，要投入多长时间才能完成“内容—流量—广告（用户付费）—盈利”的良性循环，并不可预测。

　　而另一个不太乐观的现实是，所谓的“YouTube模式”目前依然没有传出明确的盈利消息。

　　YouTube的营收几乎全数来自于广告，作为全球最大广告分发平台Google的子公司，即便其在2019年营收到达151.5亿美元，最终还是需要Google输血。

　　更别提，在中国市场，还有一个更类似于YouTube的哔哩哔哩（BILI.O）存在。依靠年轻化、互动性等特质，哔哩哔哩目前已积累了大批核心用户。最新财报显示，哔哩哔哩2019财年第四季度月活跃用户已达1.3亿，其董事长兼CEO陈睿在电话会议中表示，公司2020年的用户增长目标为1.8亿人，2021年为2.2亿人。

　　爱奇艺的“对标YouTube”会获得资本青睐吗？市场终究会给出答案。

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