美国经济 2025 年展望：再战通胀！
美国经济在 2024 年的表现，再度超出了市场预期。市场对于美国经济本身的预 期，是其可能会出现一定程度的周期性放缓，并由此带来美联储开启降息进 程。然而，美国经济在过去的三个季度中一直保持着相对平稳的态势，2024 年 的全年增速大约会在 2.7%左右，这显著高于我们去年做出的大约 1.4%左右的预 测。 首先，我们来回顾一下我们去年做出的主要展望：我们的看法是整体经济走势 将前低后高，10 年美债利率走势也大致如此，低点可能会突破 4%，高点仍将 在 4.5%上方；通胀水平基本可控，但中枢会维持在 3%左右（高于美联储 2%的 中期通胀控制目标）；关于降息时点的博弈将会多次出现，降息可能发生在年 中，但连续大幅降息（超过 100 个基点）的触发条件可能不是通胀，而是金融 条件明显收紧（即实际利率较高并叠加金融市场动荡）；美元指数在未来两个季 度内可能跌破100，但中期走势较为波折；经济的看点是财政和产业，受到利率 和债券发行节奏的影响，财政在上半年将大概率受限，下半年的发力空间更 大，产业端则取决于 AI 的应用状况。
总体而言，我们对于美国经济、降息以及美债利率的看法大致准确，其背后的 根本原因是我们倾向于认为美国经济正在进入一个“高利率、高通胀、中高增 长”的新常态。在我们 2024 年的展望中，我们提到：3-5 年维度而言，我们的 看法是美国经济会逐步呈现出“高通胀、高利率和温和增长”的中期态势，具 体而言，通胀大约在 3-4%，利率在 4-5%，增长在 1-2%。 与去年相比，我们对于美国经济中期增速更加乐观，并倾向于认为 1-2%的增速 区间有些偏低，但同时认为通胀水平可能会更接近于 3%，从这个角度而言，10 年美债利率水平维持在 4-5%的区间仍然大致合理。也因为我们对于美国经济增 速表现更加乐观，因此将“温和增长”改变为“中高增长”。 展望 2025 年，我们认为美国经济增速大约在 2.1%的水平上，核心通胀率在 3.1%左右。与彭博的一致预期相比，我们对美国经济增速（彭博预测中值： 2.1%）的预测值与市场共识相同，但对通胀（彭博预测中值：2.3%）的预测水 平显著偏高。支撑美国经济增长的主要因素仍然是消费，在过去的 6 个季度中， 美国私人消费的环比增长率处于 0.7-0.8%的范围内，这样的一个稳定的表现， 几乎预示着美国经济可以轻松超过 2%的经济增速。
特朗普交易 vs 贝森特交易
特朗普是 2025 年经济展望中无法避免的话题。特朗普在大选中的摧枯拉朽的胜 利，意味着其经济政策大概率能够在其任期内被相对顺利地推行。而以“减国 内税”和“加关税”的政策组合，一方面意味着财政政策将保持扩张性，另一 方面也意味着通胀可能面临着上行的压力。由于减税等政策需要通过国会的批 准，因此真正实施可能最早要到明年的下半年。因此其可能对经济产生的扩张 性作用可能要到明年第三季度以后才能显现，从这个角度而言，美国经济可能 会呈现出“前低后高”的走势。相较而言，通胀的走势可能相对平稳，对于美 国经济而言，由于通胀长期处于高位，加上特朗普政策可能带来的“再通 胀”，未来的整体抗通胀道路仍将漫长且曲折。基于特朗普的经济政策，市场 开启了“特朗普交易”，其交易的核心是高利率以及强美元。
对特朗普政策“再通胀”形成对冲的，是候任财长贝森特的政策。贝森特曾经 为索罗斯工作，并在对冲基金领域获得巨大成功，也因此其观点更加受到市场 的重视。其中最有标志性的是他近期提出了引人瞩目的“333 方案”：到 2028 年将预算赤字降至 GDP 的 3%、通过放松管制实现 3%的 GDP 增长、每日增产 300 万桶或等量能源。他认为，实施这一方案将为美联储创造开启“适当宽松周 期”的条件。 作为宏观对冲大佬，贝森特兼具交易员和宏观思维，比如说他倾向于“逆向思 考”，不愿与大多数人站在一起，同时他认为如果不认同市场流行的交易方 向，宁可不参与其中。他也会自己下注，并且认为只有为自己工作，才能获得 最大的收益。从宏观角度而言，他认为美国的财政赤字过高，并倾向于大幅削 减政府开支，同时也支持强美元和数字货币；也有一些人指出，贝森特认为日 元过弱，并认为日元会升值 40%。
这些宏观观点放在一起，事实上指出了一些有意思的方向，即美国可以通过提 高政府和经济效率的方式，来逐步降低财政赤字，而由此来支撑美元的强势地 位。这些从宏观经济角度而言是成立的，但强美元是否也意味着“强日元”， 在某种程度上则取决于日本经济的表现以及美国对于日本的中长期支持程度。 而从这个角度而言，是否意味着欧元将必然成为一个受害者？无论如何，从一 个宏观对冲的角度来考虑问题，本质上要在确定的趋势下寻找到风险收益最高 的投资组合——而这个组合一开始往往是显得“不切实际”的。可以想象，贝 森特上任后，美联储主席鲍威尔的影响力可能会被削弱，尤其考虑到贝森特一 直以来对美联储的批评，比如说认为其 9 月降息过早、幅度过大。 总体而言，贝森特的政策取向与特朗普并无本质上的区别，比如说贝森特也认 可“加关税”和“减国内税”的政策组合，只是从财政稳定的角度而言，贝森 特更加注重控制财政赤字，以此来保护美元的储备货币地位。从这个角度而 言，美元在全球金融体系的主导地位仍然符合美国根本利益，所有的经济和金 融政策都会围绕这一目标。因此，特朗普交易和贝森特交易的最大分歧在于美 元利率，即贝森特会致力于降低财政赤字避免通胀和债务失控，但特朗普交易 和贝森特交易都指向了中期的强势美元。
赤字猜想：道阻且长
2024 财年美国财政端压力不可谓不严峻，全年财政赤字最终以 1.8 万亿美元收 尾，较上一财年增长 1,391 亿美元。考虑到已经超过 36 万亿美元规模的政府债 务以及并不乐观的降息路径，2025 财年的财政状况并没有明显的改善空间。我 们认为 2025 财年美国联邦政府支出端增长幅度会略高于收入端，由此推动预算 赤字扩大 410 亿美元至 1.87 万亿美元附近，不过增长幅度较之前两年有显著放 缓，占 GDP 比重将略降至 6.2%。一言概之，2025 财年美国财政赤字扩张空间 十分有限。 在支出端，2025 财年美国联邦政府支出或将扩大至 6.9 万亿美元。其实美国 2025 财年财政预算早在 2024 年 3 月由现任总统拜登正式提出，但是在早已习惯 将财政问题演变成党派竞争筹码的当下，2025 财年预算案时至今日尚未通过。 按照惯例，2025 财年预算案由 12 项拨款计划构成，这些法案需要由国会不同机 构审批通过，但目前为止，2025 年支出计划无一被通过。在最乐观的假设下， 即两党领袖现在开始谈判并达成协议，那么在上一短期拨款法案到期（12 月 20 日）前，2025 财年预算案通过的可能性也几乎为零。在这种情况下，美国财政 支出大概率通过短期拨款法案来维持政府的正常运转。 在当前的降息路径以及债务规模下，2025 财年利息支出将进一步提升至 9,510 亿美元。净利息支出在 2024 财年具有“里程碑”意义，该财年净利息支出首次 超过国防支出，占联邦支出比重增长到 18%，几乎是两年前的两倍。结合美国 历史级别的联邦政府负债规模以及利率中枢的抬升，美国 2025 财年净利息支出 大概率会继续上升，可以肯定的是，利息支出的增长将会进一步在美国财政开 支端形成掣肘。结合美国国会预算办公室对美国未来 10 年财政预算与经济展望 的数据，我们认为美国 2025 财年净利息支出将会扩大至超过 9,500 亿美元，占 GDP 的比重将会进一步提升至 3.16%。
在收入端，2025 财年美国联邦政府收入或将小幅提升至 5 万亿美元。与支出端 美国两党激烈博弈不同，在现有的财政货币政策预期下，美国联邦政府 2025 财 年收入端确定性相对更高。虽然特朗普在竞选中宣布将“对外课重税，对内减 重税”，但在 2025 财年可能并不会影响大局。一方面，关税占联邦政府收入的 比重较低，另一方面，减税政策从特朗普上台到落地再到见效尚需时日，因此 总体而言对 2025 财年收入的影响有限。结合美国当前的经济基本面，我们认为 2025 财年美国联邦政府收入将小幅提升至 5 万亿美元。
再战通胀：中性利率已经抬升？
“再通胀”将成为 2025 年美国经济面临的最大风险之一。一旦通胀再度上行， 那么美国的整体通胀中枢以及中性利率的抬升，将会成为金融市场挥之不去的 梦魇。但从通胀本身而言，我们仍然需要对于短期和中长期通胀进行具体分 析。从下图中我们可以发现，在过去的两年中，美国的核心通胀率仍然处于下 行趋势中，这也是美联储启动降息周期的最重要原因。但参考中长期通胀预期 以及经济超预期增长等因素，我们认为不可简单对于美国通胀进行线性外推。
我们的中期通胀预测模型也显示，2021 年以来，美国中期通胀预期中枢明显抬 升，密歇根大学 5 年期通胀预期维持在 3%附近震荡，通胀惯性仍值得关注。基 于通胀中长期驱动因子的结构 VAR 模型（SVAR）结果显示，短期核心通胀 （2024 年四季度）无虞，但中长期核心通胀延续粘性，“再通胀”压力加大。
降息路径：“片段式”降息
基于以上的分析，投资者最为关心的问题之一，是美联储未来的降息路径。从 通胀本身的走势而言，由于很难在短期内达到 2%的通胀控制目标，美联储的整 体货币政策仍将处于“观望”，这也就意味着本轮降息的终点利率大概率会远高 于过去 30年的水平。基准情形下，我们仍然认为本轮降息周期会持续到 2025年 下半年，整体降息幅度为 200 个基点，终点利率会达到 3.5%的水平。我们认为 美联储会在今年 12 月份降息 25 个基点，那么 2024 年全年的降息幅度将达到 100 个基点，而 2025 年的降息节奏而言，我们认为上半年会降息 50-75 个基 点，下半年会降息 25-50 个基点。 由于我们认为美国的通胀水平大约会维持在 3%的水平，因此 3.5%的终点利率 仍然具有限制性。但与此同时，由于通胀本身的粘性较强，本轮降息周期与此 前相比最大的特点是“片段性”，即无法通过一次或几次降息来简单推导整个降 息周期的降息幅度和节奏，降息本身需要参照当期的经济数据和金融市场状况 来做出，这也意味着每一次议息会议都会存在不确定性，而这样的不确定性也 会被逐步在资产定价中显现，从长端利率而言，这样的不确定性大概率意味着 利率本身会被计入一定的“风险溢价”，也就是说，长端利率在降息周期中，即 使出现下行，也会显得较为粘滞和不流畅。
回顾2024年，港股底部抬升，高分红风格先领跑、成长风格后来居上。2024年 港股市场给投资者带来两次惊喜，恒生指数在 5 月和 9 月各有一次幅度较大的上 涨。受年初 A股中小盘股下跌影响，避险情绪较浓，港股年初下跌期间，高分红 行业展现防御属性，跑赢大盘。后在中央汇金增持 ETF 以及政策支持下，避险 情绪降温，港股市场在 4 月底开始第一次幅度较大的上涨，成长风格补涨、追上 大盘表现。9 月下旬，国内多部委出台经济、房地产和资本市场相关的政策组合 拳，叠加美联储超预期降息 50 个基点，港股情绪提升，盈利预期与流动性环境 改善，恒生指数强势上涨，成长风格在此阶段后来居上，领涨港股市场。年末港 股市场对国内政策的乐观预期略有降温，特朗普当选美国总统释放关税威胁、且 海外降息前景扰动，港股市场震荡偏弱。年初至今，恒指累计上涨约 14%，成 长和高分红风格均获得不错的表现。整体而言，2024 年国内经济转型进行中， 需求疲软、地方债务和房地产风险导致港股市场信心偏弱。另外，海外通胀波动 扰动降息预期、海外大选年降低投资者风险偏好，地缘政治冲突升温使恒指震荡 回落，港股没有出现市场期待的持续上涨的行情。然而，国内实质性的一揽子增 量政策落地，有效化解国内风险，包括海外降息以及风险事件出清，均有效抬升 港股底部。 多数风险事件已在 2024 年出清，2025 年整体能见度提高，最大不确定来自特 朗普关税压力。2024 年海内外存在较多的不确定性事件，包括年初时市场对地 方债务和房地产风险的担忧、对经济前景的信心偏弱。同时，海外经济前景不 稳、多国大选存在较高的不确定性、以及俄乌、中东等地缘冲突等事件升温，压 制信心偏弱的港股市场。当前，大部分风险事件已出清；国内一揽子增量政策的 出台有效降低地方债务与房地产风险，以旧换新等经济托底政策有效化解市场的 担忧。海外方面，海外大选等不确定事件已靴子落地，俄乌、中东等地缘冲突局 势有望降温，市场对海外前景的能见度也同步提高。2025 年市场最大的不确定 性来自于特朗普关税压力，港股风险溢价将较 2024 年有较大的改善。
海外流动性改善的趋势将在 2025 年延续，港股估值中枢有望抬升。2024 年初 美国联邦基准利率区间在 5.25-5.5%，美国通胀在年初反弹，市场流动性预期收 紧。当前美联储已累计降息 75 个基点，利率区间在 4.5%-4.75%，海外利率环 境已较年初时改善。基于美联储官员的表态，美国通胀不再是美联储货币政策的 单一决定变量，劳动力市场以及金融条件对美联储的政策影响加大。考虑到美国 劳动力市场已不再如年初时紧张，且美国财政债务的压力逐步上升，美联储在 2025 年继续降息是确定性较高的趋势。然而，从特朗普目前的政策主张来看， 无论是加征关税、企业减税、还是驱赶非法移民都有可能推高美国通胀。在通胀 可能反弹的背景下，美联储降息宽松的政策或受到一定的制约。我们认为，美联 储将在 2025 年继续降息，但空间有限，港股估值中枢将继续边际改善。 国内政策有望在 2025 年持续发力，港股盈利将继续小幅改善。决定港股市场中 长期走势的主要是港股的盈利预期，而盈利预期主要与国内宏观经济相关。在港 股盈利端方面，尽管一揽子增量政策的出台有助于实现 2024 年经济目标，但进 入 2025 年，以旧换新政策效果可能边际降低，地产销售复苏的可持续性也有待 进一步观察，而特朗普关税的可能到来为国内经济前景增加一定的不确定性。然 而，国内政策工具仍然充足，能有效防范化解风险。此外，随着海外央行在 2025 年持续降息，海内外利差压力缩小，扩展国内政策空间，相关支持性政策 包括缓解因国内实际利率较高而触发的各部门去杠杆行为，结合促消费和地产相 关的政策持续推出，内需偏弱和通胀较低的问题有望改善，能有效对冲外部压 力。综合来看，港股盈利端将在 2025 年继续小幅改善。
综合展望 2025 年，港股震荡向上，重视结构性的行业机会。当前港股市场的定 价和资金结构更健康，港股的相对吸引力较高。综合来看，我们认为港股盈利改 善能贡献恒指大概 6%的收益率，而估值修复到10.3x的历史均值能贡献大概 8% 的收益率，算上股息收益，我们认为恒指在 2025 年的预期收益率超过 14%。在 行业配置方面，持续推荐 1）EPS 改善的港股互联网龙头；前期行业格局优化后 企业利润率与投资回报率提升，流动性宽松环境下具备向上的弹性；2）受益于 政策支持、景气回升或具韧性的利率敏感型行业，包括医药/电子/汽车及新能源/ 消费；3）盈利稳定的高分红行业，特别是央国企并购重组与地方化债受益的企 业，包括公用事业/金融/地产链/电信，能在中长期跑赢港股大盘，随着国内整体 无风险利率的下行，高分红风格仍受内资青睐。
美股策略 2025 年展望：双主线，共成长
回顾 2024 年，高利率环境并没有对股市形成显著限制，美股持续刷新历史峰 值。截至 11 月末，美股主要指数标普 500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨 26.5%、28.0%、19.2%，期间虽有回调，但整体维持震荡上行趋势。不可否认 的是，美国经济基本面的强劲表现是美股上行的基础。2024 年前三季度，美国 GDP 年化季环比增速分别录得 1.8%、3.0%、2.8%，基本面坚韧推动美股业绩 表现亮眼，截至 11 月末的标普 500 指数 EPS 较 2023 年末增长 7.9%；其次， 即便美国全年利率环境处于历史高位，但是这并没有对估值形成显著压力，11 月末标普 500 指数市盈率为 27.0 倍，较 2023 年末上涨 17.2%。 展望 2025 年，伴随美股三大宏观因子——大选、降息、通胀风险逐步出清， “降息交易”以及“特朗普 2.0 时代”双因素共振将会驱动美股进一步上行。
美联储谨慎降息持续推进，美国经济大概率维持韧性，“软着陆”依旧是基本 情境，美股风险偏好有望继续扩张，2025 全年将呈现震荡上行趋势。自 2024 年下半年以来，美股市场“降息交易”几经波折，但是将时间周期拉长至未来 1 年看，降息依旧是主旋律，目前市场普遍预期（期货市场交易）美联储本轮降 息周期将会持续到 2025年下半年，这期间美联储将会降息 3次总计 75个基点， 换言之，美国明年依旧处于降息大周期中。与此同时，美国劳动力市场虽然已 经有所降温，但是整体保持稳健，各项指标并无过多波动。如失业率在过去几 个月一直维持在 4.1%附近，此外每小时薪资同比增速也有 4%左右水平，高于 疫情前几年 3%-3.5%区间。此外，美国家庭的主要资产房地产与股票价格涨幅 明显，财富效应下居民消费亦有望维持韧性。在分子端，大选落定后，2025 年 美国宽财政的基本策略已经成为市场预期，叠加降息周期中流动性的改善，美 股盈利将会进一步上行。 市场对于美股 2025 年预期也相对乐观。伦敦证券交易所（LSEG Smart Estimate）的数据显示，预计美股 2024 年第三季度及往后将维持 10%以上的盈 利同比增速，而且在 2025 年第四季度增速有望超过 15%；与此同时，营收增长 预期也相对乐观，2025 年上下半年增速预期分别达到 5%以及 6%左右。彭博一 致预期数据显示，2025 年标普 500 的盈利增速与营收增长预期也将分别上修至 14.0%、6.1%。 往前看，相较于 2024 年，宏观因素不确定风险已经显著降低，但是年中通胀、 降息路径存在不确定性，叠加新政府政策力度及落地时间尚不清晰，二者共振 下美股可能出现短期波动。将目前市场预期 3 次降息放到未来 6-8 次议息会议 中，不难发现降息路径存在很大的不确定，这也与美联储逐次会议作出降息决策相匹配，从另一个角度，每一次降息交易的反复都有可能对美股市场产生一 定干扰。除此以外，特朗普 2.0 时代宽财政大方向已经基本落定，但是并不能简 单地对特朗普竞选时提出的政策框架照单全收，实际操作难度以及政策落地顺 序都将会对市场产生重要影响。
当然，未来的政策路径也绝非无迹可寻，特朗普重新定位“政治正确”。在特 朗普胜选后半个月左右时间，新内阁已经敲定。从任命上看，新班底的执政经 历与政策主张与特朗普保持了高度一致，甚至在某种程度上，工作经验可以让 位给“政治正确”，比如国防部长皮特·海格塞斯，此前是福克斯新闻主持人。 结合特朗普 1.0 初期频繁更换官员的经历以及共和党对参议院、众议院的主导地 位，相信 2.0 时代特朗普核心政策主张落地将会较为顺畅。 考虑到美国当前的宏观环境以及美股估值已经处于历史高位，我们认为 2025 年 美股的盈利边界将会适当打开，全年有“Magnificent 7+中小盘”两条主线逻 辑，以及“金融+能源”两条次线逻辑。 从主线看，龙头科技公司仍有配置价值，此外，受益于“减税+降息+制造业回 流”逻辑的美股中小盘配置价值将会边际提升。具体而言，AI 概念已经不仅是 美股龙头公司定价的核心逻辑，也是美国经济发展的重要风向标。虽然七家龙 头科技公司（Magnificent 7）的估值已经很高，但是高估值与股价上涨之间并不 矛盾。截至 2024 年 11 月末，Magnificent 7 贡献了今年以来标普 500 涨幅的 35%，驱动大盘上涨 26.5%。从期货市场看，目前纳斯达克 100 指数的非商业 多头持仓有 66,681 份合约，处于 2021 年以来的相对高位。另一方面，考虑到 减税在特朗普政策框架中的优先级以及降息周期仍在进行中，美国本土中小企 业的盈利空间有望进一步上修，这指向了分子分母端的同步改善，换言之，以 罗素 2000 指数为代表的中小盘指数配置价值将会边际提升。
次线方面，放松部分行业监管作为次线逻辑并非因为政策优先等级不高，而是 在美国的政治制度下，放松监管所需要的法律流程相对复杂，这包括但不限于 公开通知、意见征集、审查等环节。放松监管在不增加财政负担的同时却可以 给相关行业带来显著的盈利增长，这导致共和党和民主党势必会在相对细致的 政策条文中做一定博弈，从而拉长政策落地时间。在行业层面，共和党传统上 将放松经济监管作为优先事宜，此外调整环境与能源法规则是特朗普第一任期 的重点攻克对象，可以视政策进展布局受益于监管放松的“金融+能源”行业。 值得注意的是，极端贸易保护政策以及再通胀的风险仍有可能对美国经济及股 市造成冲击。如果按照特朗普竞选表态，美国在全球范围内加征关税，无疑会 打破现有的全球供应链体系，这不仅会对美国以外经济体及企业造成冲击，美 国 也 很 难 独 善 其 身 。 另 一 方 面 ， 按 照 美 国 政 府 效 率 部 （Department of Government Efficiency）主要负责人马斯克所说，砍掉 77%政府部门，削减 2 万亿美元开支，这对经济正常运转造成的冲击也不可轻视。此外，极端贸易保 护以及宽财政政策框架下，美国再通胀的风险已经抬升。短期来看，美股大概 率会处于经济基本面良好的乐观环境中，但是市场仍需要警惕政策负面效应以 及再通胀对美国经济的潜在冲击。
外汇市场 2025 年展望：美元“过山车”
展望 2025 年，美元指数中枢大概率维持高位。关于 2025 年美元的走势，我们认为关 注的主线仍然是对美元利率的预期和对美国经济走势的判断。而副线则包括特朗普 2.0 政策的具体落地情况，以及非美经济趋势等。当前，随着美联储降息的不确定性 不断增加，而美国经济基本面在不断走强，我们认为美元持续走强的因素在不断累 积。再叠加上，无论是特朗普交易还是贝森特交易，都意味着未来推高美国关税，以 及维持美元储备货币的地位，因此，我们认为在特朗普 2.0 时期，美元指数会维持在 一个较高的中枢。在这个主线背景下，可能会有一些短期的干扰。这些干扰包括特朗 普政策执行的时间点，例如关税力度，限制移民措施，还有非美地区经济走势波动等 等。但总的来说，我们认为强美元的趋势会持续。 全球通胀水平回落背景下，利率差异是决定美元走强的关键。自疫情时期以来，通胀 的显著下降使得全球大多数央行从之前的紧缩政策转向宽松。由于各经济体发展周期 不同，一些央行在更早时间开始降息，一些央行则降息较晚。但由于全球通胀水平的 下降，越来越多经济体通胀已降至目标区间，这支撑着越来越多央行货币政策转向宽 松。除了欧洲央行明年继续降息为大概率事件外，亚洲的多国央行，比如韩国、泰 国、印度尼西亚等，降息周期才刚刚开始。因此，利率差异故事将继续维持美元走 强。我们可以参考贸易加权美元指数，该指数引入了更多新兴市场来衡量美元，降低 了欧元在其中的权重。在美联储开启降息的 9 月份起，该指数上扬幅度变得更为陡 峭。在趋势判断上，我们认为美元在明年可能先扬后抑，但仍然维持高位。明年 1 月 份特朗普正式就任，会进一步加强特朗普交易主题，因此我们看好美元在一季度持续 走高。而随着进入下半年，美联储降息不断深入，美元汇率下行压力会有所显现，美 元多头可能会暂时“收兵”。
经济预期好转，美元逐步朝微笑曲线右侧移动。我们发现，当经济向好时，美元指数 不会那么迅速地跟随上涨。反而在经济相对较弱，但出现好转迹象的时候，美元指数 会比较强力地向上。我们认为，美元指数的这种变动其实都和预期有关。经济向上 时，大概率会预期经济继续维持韧性。而由弱转强，出现超预期时，市场会有比较明 显的反应。自今年三季度以来，美元经历了先低后高的变化。8 月份，美国新增非农 就业数据不及预期，“萨姆指数”由 0.53 上升至 0.57，美元形势急转直下，引发了 美国经济衰退的担忧。随着第四季度经济数据转暖和特朗普的再次上台，市场对于经 济的预期由软着陆转向逐步走强，美元指数也随之上扬。我们对照花旗景气指数和美 元走势来看，也能发现，当经济指标出现超预期时，对美元指数有更大的推动作用。 如果以美元微笑曲线来看，我们认为当前美元正从经济未衰退也不强劲，同时美联储 开启降息的中间位置，逐步朝经济表现更为强劲，降息放缓的右侧位置移动。
美国关税政策和非美经济情况，反而会对美元走势形成短期干扰。我们认为，特朗普 2.0 时期的加征关税，以及非美经济体的疲弱，并不是美元未来继续维持高位的关键 因素，反而会引起小波澜。原因在于，市场对于以上两点已有充分预期，而且市场往 往有过度推测的倾向。事实上，当前市场对于特朗普 2.0 加关税对于汇率的影响，以 及欧元经济体持续疲软已有充分的认知。在此情况下，倘若明年美国关税实际执行力 度偏软，或者欧元经济出现回暖征兆，市场做多美元的仓位可能会有一个迅速的回 调，甚至引发市场对于特朗普是否重提“弱美元”的猜测。所以我们认为，美国明年 财政、关税政策的实际执行情况，以及欧洲经济可能出现的反复，对于美元指数来 说，向下的风险更大。因此对美元走势可能形成一个短期的扰动。 日元有阶段性反弹机会。首先，日元的汇率主要由美元的强弱决定。基于我们对于美 元维持其强势的判断，我们不认为日元有持续走高的机会。但值得注意的是，相对于 全球其他央行，日本央行在 2025 年确有加息的动力，因此日元存在汇率反弹这个交 易主题的机会。2024 年第三季度以来，日本央行加息 15 个基点，再加上宣布缩减购 债，预示着未来有进一步加息和收紧货币政策的机会。日本 10 月核心 CPI 为 2.3%， 高于预期且仍高于央行目标。而且日本通胀压力，因日元贬值趋势而不断凸显。我们 认为日本央行仍存在年底加息的可能，且明年加息的预期在增强。一方面，在特朗普 交易和套息交易背景下，日元汇率维持相对低位是主流。另一方面，市场对于美日政 策利率预期的息差缩小，会在明年对日元形成阶段性的交易机会。 欧元可能进一步下探。作为欧元区经济“发动机”的德法两国，近期相关经济指标明 显恶化。欧元区 11 月制造业 PMI 初值 45.2，低于预期值 46.0；服务业 PMI 初值 40.2，低于预期值 51.6；综合 PMI 初值 48.1，低于预期值 50.0。欧盟在 11 月 15 日发布的欧洲经济秋季展望报告中，将 2025 年欧元区经济增长预期从 1.4%下调至 1.3%。叠加上特朗普的贸易关税，和俄乌冲突的升级，我们认为欧元的疲软似乎很难 避免。另一反面，我们也认为欧元区经济疲弱，以及欧洲央行相对美联储对于降息的 急迫程度，已被市场充分预期。因此，欧元的走势仍然更多是由美联储的政策和利率 导向决定。因此，我们预期欧元在明年继续下探的背景下，可能会随美国政策变化和 因降息途径的不确定性，而产生一些波动。目标区间大概在 1.00-1.05。
英镑将在经济增长乏力与顽固通胀的双重压力下呈现震荡回升态势。受强美元影响， 英镑已显疲态，持续运行于 1.30 下方并呈现震荡下行走势。最新宏观数据显示英国经 济动能持续疲软，2024 年第三季度 GDP 环比增长仅 0.1%，较二季度 0.5%的增幅明 显放缓。通胀方面呈现韧性特征：10 月 CPI 同比升至 2.3%，高于 9 月的 1.7%和市场 预期的 2.2%，核心通胀指标服务业 CPI 更攀升至 5%。在通胀反弹叠加工党扩张性预 算影响下，市场已显著下调英国央行 2025 年降息预期至两次。同时，新政府增税政 策引发企业界质疑，多家大型零售商释放提价信号，消费前景承压。英国预算责任办 公室评估指出，即便在新预算刺激下，经济规模“五年内将基本保持不变”。外部环 境方面，“特朗普 2.0”政策可能在 2025 年一季度前对英国经济形成冲击，但随着政 策预期逐步消化，叠加美联储进入正常降息路径，美元或结束强势格局。值得注意的 是，英国通胀粘性较强，英国央行维持相对鹰派立场，降息节奏预计慢于美联储，这 将为英镑提供一定支撑。展望 2025 年，预计英镑兑美元将在 1.25-1.30 区间运行。短 期内虽受制于经济增长乏力和强美元影响而承压，但随着美元强势格局缓解，英镑有 望于明年下半年实现震荡回升。 澳元 2025 年可能呈现区间震荡特征，上行趋势可能集中在下半年，其中美联储政策 动向将是主导性因素。从通胀数据来看，澳洲 10 月月度 CPI 降至 2.1%，接近央行目 标区间下限，显示总体通胀压力趋缓。然而，澳联储决策更倚重的年度修正平均通胀 率（剔除电力和燃料等高波动因素）从 9 月的 3.2%升至 3.5%，表明核心通胀压力仍 存。澳洲央行行长布洛克明确表示，降息决策虽不以通胀完全达标为前提，但需确保 通胀持续向目标趋近。基本面方面，澳洲国内经济呈现韧性：就业市场保持稳健，10 月失业率维持在 4.1%，新增就业 1.6 万人；第三季度资本支出环比增长 1.1%，优于 预期的 0.9%，较二季度 2.2%的降幅明显改善。然而，外部环境存在显著不确定性， 包括特朗普胜选后的贸易政策调整、中美关系走向，以及中国经济增长态势等关键变 量。展望 2025 年，预计澳元兑美元将在 0.63-0.68 区间波动。虽然市场预期澳联储可 能于二季度启动降息周期，但鉴于当前澳洲基准利率低于美联储水平，澳联储降息节 奏将同时取决于美联储政策走向与通胀下行轨迹。基准情景下，若美联储降息进程符 合预期且中国经济呈现稳健复苏态势，澳元有望在 2025 年下半年逐步走强。
美债利率 2025 年展望：“高度不高”
我们预计 2025 年美债市场宽幅震荡是主旋律，中间或经历二次筑顶过程，但高 度不高，长端利率中枢有望在震荡中缓步下行，同时期限利差将呈现走阔态势。 在基准情景下，预计美联储全年将实施约 100 个基点的降息操作，降息频率或达 四次。同时，一如我们在《国君国际 FICC 策略：美债收益率见顶了吗？》的判 断，2024 年内 10 年期美债利率已阶段性触顶，而 2025 年随着“特朗普 2.0”政 策逐步落地与美国经济企稳，10 年期美债收益率或在 2025 年上半年存在重新抬 升并经历二次筑顶的可能性，但高度不高，4.5%仍然是难以突破的上沿。因此， 我们预计 2025 年 10 年期美债收益率运行区间将位于 3.6%-4.4%，中枢水平位于 4.0%附近，走势上将呈“先高后低”的形态。我们认为宽幅震荡行情中区间交 易机会显著，同时收益率暂处高位的长端美债的配置价值将持续展现。 我们仍然从理论定价框架出发，理论框架分析是判断美债利率未来走势的核心依 据，直接决定其运行方向和趋势性特征。我们延续此前报告指出的分析框架，将 美债利率分解为中性利率、预期通胀中枢和期限溢价三个关键组成部分。其中， 中性利率（自然利率）反映了经济在产出和通胀双重缺口归零时的均衡实际利率 水平，是长期供需平衡状态下实际利率的锚定值。期限溢价则是对长期债券持有 人承担实际利率波动风险的补偿，其波动主要受经济不确定性、市场供求结构变 化和风险偏好等多重因素驱动。这一分析框架有助于我们系统性评估各类因素对 利率走势的影响程度和持续性，亦是判断 2025 年美债利率走势的基础。
中性利率是衡量货币政策立场的关键理论指标，其水平主要取决于联邦基金利率 与长期通胀预期的相对关系。当短期利率显著低于长期通胀预期时，将形成宽松 的政策取向；反之，若显著高于通胀预期，则体现为限制性的货币政策立场。考 虑到通胀预期的测度难度以及其不确定性衍生的风险溢价，特别是在通胀环境发 生结构性变化时期，中性利率区间通常具有一定宽度。纽约联储基于不同模型框 架的测算显示，二季度末 LW 模型下的自然利率为 1.22%，HLW 模型下为 0.74%，且近一年来保持相对稳定。展望 2025 年，考虑到“特朗普 2.0”时期对 人工智能发展的重视及其放松监管立场，新技术驱动和产业升级带来的潜在全要 素生产率提升，叠加财政扩张和降税政策可能导致的通胀中枢上移，预计将共同 推动中性利率中枢走高，我们预计其运行区间将位于 0.8%-1.5%。 对于预期通胀中枢，我们预计 2025 年长期通胀预期将呈现波动上行态势。尽管 通胀路径存在较强不确定性，主要取决于经济基本面和“特朗普 2.0”政策效 应，但通胀预期中枢上移已成为大概率事件。核心逻辑在于：其一，特朗普政府 可能推行的减税、提高关税和限制移民政策组合将强化通胀韧性，压缩美联储降 息空间，若由此导致通胀持续高企或出现二次通胀，美联储或被迫暂停降息进 程；其二，特朗普倾向低利率环境的政策立场可能对美联储独立性构成挑战，间接支撑通胀预期走高。目前克利夫兰联储和费城联储测算显示，2 年期通胀预期 已位于 2.3%或以上，10 年期通胀预期位于 2.2%-2.4%区间。值得注意的是，略 高于 2%的长期通胀水平对经济活动具有一定积极作用，美联储坚守 2%通胀目标 更多着眼于维护政策信誉和稳定市场预期。因此，基于政策组合效应和市场预期 演化的综合影响，我们预计 2025 年中长期通胀预期将突破 2.3%的水平，可能逐 步攀升至 2.5%甚至更高水平。
期限溢价作为长期债券持有者承担利率波动风险的补偿，通常呈现正值。不过， 疫情期间美联储量化宽松政策和避险情绪推动下的无风险资产需求，曾导致 10 年期美债期限溢价转负。参考纽约联储 ACM 模型测算，近一年来期限溢价在0.47%至 0.33%区间波动。展望 2025 年，我们判断期限溢价面临上行压力，主 要基于以下考量：首先，美国财政状况持续恶化。2020 年疫情后四年间，联邦 政府年均财政支出、收入和赤字分别为 6.4 万亿、4.2 万亿和 2.2 万亿美元，债务 净增 2.7 万亿美元。截至 2024 年 10 月，美债余额已攀升至 35.9 万亿美元，较 2016 年底高增 80%。白宫预算办公室（OMB）预测 2034 年财政赤字率将达 6.9%，利息支出或达 1.7 万亿美元，占 GDP 的 4.1%，约为联邦支出的六分之 一。在“特朗普 2.0”政策框架下，财政整固难度加大，利息负担攀升将推高债 券要求回报率。其次，市场结构性变化加剧供需错配。在目前美联储政策仍偏限 制性的背景下，商业银行降低久期风险意愿仍在，海外央行需求波动，而更多价 格敏感型机构投资者（如资管公司、对冲基金和养老基金）加大配置力度。这类 市场化投资者对供需失衡更为敏感，倾向要求更高的期限溢价。值得注意的是， 美债供给基本仅在出现超预期的重大供需冲击时才会显著影响收益率，因此财政 赤字引发的利息支出压力是影响期限溢价的核心因素。基于上述考量，我们预计 2025 年 10 年期美债期限溢价运行区间为 0.1%-0.4%。
理论定价框架之外，美国经济持续展现的韧性仍是支撑美债收益率的核心因素。 经济数据显示，在强劲私人消费带动下，三季度 GDP 实现 2.8%的环比折年增 长，前三季度非农就业月均增长达 18.8 万人。亚特兰大联储 GDPNow 模型指示 四季度 GDP 季比折年增速维持在 2.5%水平。11 月 Markit 制造业和服务业 PMI 双双反弹，其中服务业 PMI 升至 57.0，创 2022 年下半年以来新高，凸显经济动 能的持续性。分项数据方面，消费表现韧性充足，10 月零售销售环比增速超预期 且前值上修，尽管 11 月 RedBook 零售指数出现小幅回落。投资活动呈现结构性 改善，虽然 Nowcast 实际设备投资增速有所回落，但企业投资意愿温和向好，体 现在 CEO 资本开支预期意愿小幅回升，NFIB 打算增加资本开支的企业比例出现 反弹。基于上述观察，我们认为近期美国经济韧性预期对美债收益率的支撑效应 愈发显著。展望 2025 年，在基准情形下，若美国经济实现软着陆并保持韧性，美债利率将继续获得基本面支撑。
若单纯基于理论框架测算，2025 年 10 年期美债收益率理论区间为 3.4%-4.4%， 中枢水平约 3.9%，并随着美联储持续降息，中枢水平出现一定的缓慢下移。然 而，我们必须考虑到美国经济持续展现的韧性特征，以及交易侧与市场情绪的扰 动。即使基准情形下，美联储明年降息 100 个 bp，基准利率降至 3.5%左右，那 么 3.6%以下的收益率水平可能导致大多数机构持仓面临负债成本高于票息收益 的负 Carry 状态，若通胀粘滞降息不畅，则负 Carry 更进一步。因此，我们判断 实际运行区间下沿难以突破 3.6%。综合分析，我们预计 2025 年 10 年期美债收 益率将在 3.6%-4.4%区间宽幅震荡，中枢水平位于 4.0%附近，走势呈现“先高 后低”的形态。期间可能出现二次筑顶过程，且该过程大概率集中在上半年，主 要受特朗普新政陆续出台和落地的影响。随后，10年期美债利率有望在宽幅震荡 中呈现缓步下行态势。对于短端利率，我们认为两年期美债收益率将对降息周期 展现更高敏感度，并将跟随降息步伐以更快速度下行。在长端利率相对稳定而短 端利率加速下行的背景下，期限利差将呈现显著走阔态势，这也意味着对于期限 利差交易或蕴含重要机会。 同时，我们强调美债利率“高度不高”的观点，即使在二次筑顶过程中，突破 4.5%的趋势性动能仍然不足。这一判断依然主要基于交易端和市场情绪变量的综 合考量：首先，从配置价值角度，降息周期下，4.5%左右的收益率水平对机构投 资者吸引力将相当显著，美国本土中小银行、海外投资者等配置性资金将在该位 置形成有效需求支撑。其次，当 10 年期美债收益率位于 4.5%左右，而一年期 SOFR 利率在降息周期中处于更低状态时，机构持仓将普遍呈现正 Carry 状态， 这将激励海外投资者增配意愿。在可预期的降息周期中，SOFR 利率下行将进一 步提升美债配置价值。此外，市场已较充分消化财政扩张预期，且在长短端利差 扩大的情况下，美国财政部具有调整债务期限结构的操作空间。通过提高短期国 债在存量债务中的配置比重，可有效降低整体融资成本。这种期限结构调整的灵 活性，将在一定程度上缓解长端利率上行压力。因此，我们判断即使出现二次筑 顶，4.4%-4.5%仍将是关键阻力位，2025 年美债利率将维持“高度不高”的特 征。
新能源行业：需求为王
锂电池子行业
磷酸铁锂正极材料是目前生产锂电池最广泛运用的正极材料，用于新能源汽车和 储能行业。磷酸铁锂正极材料具有成本、安全及稳定性方面的固有优势，与钴基 正极材料相比，是最佳的长期技术途径。我们相信中国对新能源汽车的支持政策 将大幅增加对磷酸铁锂正极材料的需求。
在中国政府“碳达峰”及“碳中和”双重目标的推动下，新能源汽车行业经历快 速增长，致使新能源汽车电池的需求大幅增长。根据弗若斯特沙利文，中国内地 新能源汽车电池的出货量预计将自 2024 年的 816.6 吉瓦时增至 2028年的 1,860.5 吉瓦时，复合年增长率为 22.9%。 中国内地储能系统电池行业出货量预计将自 2024 年的 300.4 吉瓦时增至 2028 年 的 863.3 吉瓦时，复合年增长率为 30.2%。除新能源汽车电池以外，另一个磷酸 铁锂正极材料下游市场为储能系统市场，其迅速扩张以调节电力的供需平衡。中 国内地储能系统电池行业出货量预计将自 2024 年的 300.4 吉瓦时增至 2028 年的 863.3 吉瓦时，复合年增长率为 30.2%。。在政策和补贴的支撑下，全球储能系统 电池市场从 2019 年的 21.3 吉瓦时大幅增长至 2023 年的 240.5 吉瓦时，复合年增 长率为 83.3%。磷酸铁锂正极材料在安全性、生命周期和成本效益方面具有显著 优势，完全符合储能系统市场的需求。因此，磷酸铁锂正极材料的渗透率将继续 上升，成为储能系统制造商的核心材料。由于中国内地占全球储能系统电池市场 的 80%以上，中国内地政府对“新型储能”的支持和下游应用的需求将推动中国 内地和全球对磷酸铁锂正极材料的需求。 根据弗若斯特沙利文，中国内地的磷酸铁锂正极材料销量预计将以 17.2%的复合 年增长率由 2024 年的 2,056.0 千吨进一步增至 2028 年的 3,884.0 千吨。 与可充电碱性电池相比，锂电池具有更高的能量密度，产生更少的污染，并且拥 有更高的安全性能。锂电池可充电，通过锂离子在正极和负极之间的流动来实现 其充、放电过程。锂电池主要由正极材料、隔膜、负极材料及电解液组成，其中 正极材料在电池的能量密度和安全性方面起着主导作用。正极材料的成本占锂电 池材料整体约 55%。锂电池可根据正极材料区分为磷酸铁锂（LFP）电池、三元 锂（NCM）电池、锰酸锂（LMO）电池及钴酸锂（LCO）电池数个类别，其中磷 酸铁锂电池和三元锂电池被视为锂电池的主流选项。
中国内地锂电池市场预计将由 2024 年的 1,171.3 吉瓦时增长至 2028 年的 2,804.2 吉瓦时，复合年增长率为 24.4%。全球锂电池行业的出货量经历大幅增长，从 2019年的 250.1 吉瓦时增至 2023 年的 1,226.8吉瓦时，复合年增长率为 48.8%。 预计到 2028 年，锂电池的全球出货量将达到 3,680.5 吉瓦时，2024 年至 2028 年 的复合年增长率为 24.2%。随着可再生能源采用率的提高与供应链稳健等因素， 中国内地锂电池市场亦快速增长。2019 年至 2023 年，中国内地市场经历大幅增 长，从 117.5 吉瓦时增至 892.8 吉瓦时，复合年增长率为 66.0%。
磷酸铁锂正极材料
磷酸铁锂正极材料是锂电池中最广泛使用的正极材料。与其他正极材料（特别是 三元锂）相比，磷酸铁锂正极材料在循环寿命、安全特性和耐温性方面具有许多 优势。磷酸铁锂正极材料卓越的循环寿命确保了持久的性能，而其较高的安全性 能有效降低了热失控和短路的风险。此外，磷酸铁锂正极材料更高的温度耐受性 使其能够在更广泛的环境中可靠运行。 磷酸铁锂正极材料的固有特点使其成为新能源汽车、储能系统和关键备用电源系 统的首选。磷酸铁锂正极材料的主要原材料为碳酸锂和磷酸铁，其与三元锂材料 中使用的原材料相比更具成本效益以及更容易获取。2023 年，磷酸铁锂正极材料 全球价格约为每吨人民币 72.2 千元，不到三元锂材料价格的一半。从 2019 年至 2023 年，磷酸铁锂正极材料在全球正极材料行业按出货量计算的市场份额大幅从 14.0%上升到 57.6%。随着磷酸铁锂正极材料的不 断进步，其应用领域于未来有 望进一步扩宽。
全球磷酸铁锂正极材料行业预计将保持其增长趋势，并于 2028 年达到销量 4,192.0 千吨，从 2024 年起的复合年增长率为 18.6%。此增长是由于下游需求旺 盛以及磷酸铁锂电池的成本效益。于 2019 年至 2023 年，全球磷酸铁锂正极材料 市场销量以复合年增长率 100.4%显著增长。此增长主要是由于来自新能源汽车和 储能系统领域的需求增加、电池技术和热管理系统的进步以及磷酸铁锂电池固有 的成本优势。 到 2028 年，磷酸铁锂正极材料在中国内地的销量预计将达到 3,884.0 千吨，从 2024 年起的复合年增长率为 17.2%。然而，中国内地磷酸铁锂正极材料占全球磷 酸铁锂正极材料的市场份额预计将从 2024 年的 97.1%下降至 2028 年的 92.7%。 此转变为全球其他地区的增长和发展提供了机会。预计未来更多中国内地的知名 磷酸铁锂正极材料企业将在国外建立产能，以扩大其海外市场占有率并降低运输 成本。
2023 年，中国内地市场约占全球磷酸铁锂正极材料销量的 99%。大多数领先的 磷酸铁锂正极材料制造商均位于中国内地，推动了该行业的全球增长趋势。与全 球市场类似，中国内地的磷酸铁锂正极材料销量于 2019 年至 2023 年间大幅增 长，可比复合年增长率为 100.6%。
磷酸铁锂正极材料行业的市场推动力及趋势
按中国内地以外的销量计算，磷酸铁锂正极材料的市场份额预期将从 2024 年的 2.9%上升至 2028 年的 7.3%。海外扩张推动锂电池价值链企业的国际化发展。近 年来，作为全球化战略的一部分，锂电池价值链制造商逐渐将重点从中国内地扩 大至国际市场，旨在于扩张过程中获得先发优势。 在海外扩张的目的地中，印度尼西亚拥有数个关键优势，包括其完整的新能源汽 车产业价值链、利好的投资政策及有利的地理位置。首先，锂电池价值链中的领 先公司已经在印度尼西亚制定了详细的投资计划， 于该国建立起锂电池价值链中 的全面布局。 受市场快速增长、本地化激励措施以及靠近原材料来源等因素吸引，多家全球领 先的锂电池制造商和新能源汽车制造商已宣布计划在印度尼西亚建立制造设施。 这些主要行业参与者预计将在未来几年内投资数十亿美元，建立从上游采矿及原 材料制造到中游电池材料供应以及下游锂电池制造和回收的一体化生产能力。其 雄心勃勃的扩张战略和预计的资本投资亦证明印度尼西亚作为电动汽车生态系统 及磷酸铁锂正极材料价值链枢纽的巨大市场潜力。 印度尼西亚政府亦已陆续颁布政策，通过减少税收和增加新能源汽车的本地原材 料占比以促进行业增长。举例而言，在第 55/2019 号总统法令中，印度尼西亚将优先发展国内新能源汽车行业，并规定印度尼西亚生产的新能源汽车的本地含量 要求于 2023 年达至 40%，于 2029 年达至 60%，而于 2030 年达至 80%。此外， 根据第 74/2021 号政府条例，电池电动车（一种新能源汽车）免征奢侈品销售 税。第 1/2022 号法例规定，从 2025 年开始免征新能源汽车的产权转让费、所有 权费及车辆税。此外，印度尼西亚国内磷酸铁锂电池的年产能仅占不到5%的新能 源汽车电池需求，而印度尼西亚已提出于 2025 年前出口 200,000 辆新能源汽车， 及于 2030 年前实现 2.2 百万辆电动汽车上路的目标，本地及海外增长潜力巨大， 因此为当地磷酸铁锂行业价值链提供市场空间并吸引外资。
通过将生产业务转移到印度尼西亚，总部位于中国内地的磷酸铁锂正极材料公司 可以利用该国作为战略平台来支持其全球化战略。作为一个原材料供应国和连接 中国内地与其他原材料供应国的海上枢纽，印度尼西亚拥有多个优势，包括方便 的原材料运输及较低的运输成本。因此，中国内地锂电池价值链的领先公司已利 用上述有利因素开始在海外地区（特别是印度尼西亚）投资。 政策支持磷酸铁锂正极材料的投资与发展。在中国内地，磷酸铁锂正极材料行业 在《产业结构调整目录（2019 年本）》中被正式纳入鼓励类产业。同时，从下游 行业来看，《十四五新型储能发展实施方案》大力推动了包括电化学储能在内的储 能系统的发展，从而强化磷酸铁锂正极材料的优势。此外，随着实现“碳达峰” 和“碳中和”的倡议，各国政府继续实施有利政策以加速国内外新能源汽车及储 能设施的发展，继而推动了对磷酸铁锂正极材料需求的增长。 在美国，联邦政府将转变其车队为全国最大的零排放车队，到 2035 年实现 100% 的零排放车辆采购。此外，在 2023 年 4 月，美国环境保护署提高对汽车尾气排放 的限制，旨在确保 2032 年美国新能源汽车销售占其新乘用车销售的 67%。由于 有利政策推动电池模块技术的进步，磷酸铁锂在新能源汽车及储能系统领域越来 越受欢迎。因此，支持性政策将继续确保磷酸铁锂正极材料的发展和持续投资。
磷酸铁锂正极材料行业面临的威胁与挑战
挑战包括管理原材料价格波动、周期性需求调整导致的供应过剩时期以及影响下 游行业的政策演变。原材料价格波动会压缩磷酸铁锂正极材料制造商的利润率。 电池制造商的周期性去库存行为可能会暂时减少需求并导致产能过剩。这可能会 扰乱供应链，并在需求跟上之前限制磷酸铁锂正极材料生产商的定价能力。 中国于 2022 年 12 月终止新能源汽车直购补贴。这导致新能源汽车电池及磷酸铁 锂正极材料等相关零部件的需求减少，使下游磷酸铁锂正极材料行业的增长于 2023 年上半年暂时放缓。 磷酸铁锂正极材料市场高度集中，2023 年全球五大制造商约占整个市场的 66.7%。由于中国内地市场在 2023年占全球磷酸铁锂正极材料市场约 99%，全球 五大磷酸铁锂正极材料制造商与中国内地五大制造商相同。
中国房地产市场 2025 年展望：去库存，再出发
2024 年房地产行业回顾
2024 年房地产销售延续下滑趋势，继续探底。尽管今年楼市获得了数轮政策支 持，但新房销售依然疲弱，没有显示出显著复苏迹象。事实上，自 2021 年以 来，新房销售持续低迷，至今仍呈现出持续下滑的趋势。2023 年全国商品房销 售面积为 11 亿平方米，较 2021 年 18 亿平方米的峰值下降了 38%。这一下降趋 势持续到 2024 年，2024 年 1-10 月，全国新建商品房销售面积为 7.79 亿平方 米，同比下降 15.8%。然而，我们也观察到 2024 年 10 月出现了一些销售好转的 迹象，这主要是受到 2024 年 9 月底推出的一系列房地产刺激政策的推动。从国 家统计局的月度数据来看，2024 年 10 月的销售面积仅录得 1.4%的同比跌幅， 为年内最小跌幅。此外，根据克而瑞的数据，10 月份百强房企销售全口径金额 年内首次实现同比正增长，同比增长 4.9%。我们认为，2024 年 10 月的销售反 弹主要是受政策刺激后短期情绪改善的推动。因此，开发商倾向于“以价换 量”，加速去库存。展望 2025 年，我们预计新房销售面积将继续探底，但下降 斜率将趋于平缓。
房地产投资方面得到一些支撑；但 2024 年房屋新开工面积进一步下降。2024 年 1-10 月，全国房地产开发投资同比下降 10.3%，降幅较 2024 年 1-9 月的 10.1% 略有扩大。尽管有下滑，但在销售急剧下行的背景下，房地产开发投资仍表现出 一定的韧性。这种韧性可归因于两个主要因素：1）“保交付”带动的持续施工 活动；以及 2）土地市场交易出现复苏迹象。另一方面，房屋新开工面积进一步 下降。2024 年 1-10 月，房屋新开工面积同比下降了 22.6%。2024 年 10 月的单 月新开工面积为 5,200 万平方米，是 2009 年以来的最低水平。我们认为，房屋 新开工面积的急剧下降与加速去库存方向是一致的。展望 2025 年，考虑到 1） 保障性住房政策，转向收购存量房而非新建住房；2）中央政府将控制新增商品 住宅用地供应；以及 3）地方政府回购的土地原则上当年不再供应用于房地产开 发，我们预计明年房屋新开工面积将进一步下降。尽管新开工前景疲弱，但我们 认为这对房地产行业的长期健康发展具有建设性意义，将有助于房地产行业加速 达到新的平衡。
楼市真正的转折点正在显现
首先，“要促进房地产市场止跌回稳”是中央政府在 2025 年的重点任务。尽管 中央政府在疫情后推出数轮楼市支持政策，但我们认为自今年 9 月底开始的一揽 子新政与之前的做法有很大的不同。这是政府首次明确将“要促进房地产市场止 跌回稳”作为重要目标。我们认为当前的市场信心水平远高于之前的政策支持。 事实上，在 9 月底的一揽子新政出台之前，市场已经意识到之前的政策支持不足 以阻止房地产行业的下行。这次的一揽子政策支持力度诚意十足，重点体现在以 下几个方面：1）政府强调各城市可以自主取消各类购房的限制性措施，尤其是 四个一线城市。2）银行统一下调存量房贷利率，并且未来实行灵活的调整制 度，为购房者创造广泛的利益。3）针对“白名单”项目，政府目标年底前将信 贷规模增加到人民币 4 万亿元，“白名单”计划应涵盖所有出险项目。4）支持 地方政府发行专项债券回收符合条件的闲置存量土地。5）新增实施 100 万套城 中村改造和危旧房改造。我们认为，中央政府对“要促进房地产市场止跌回稳” 的坚定信心，以及政策的大幅放松和支持，应有助于扭转市场的负面预期。 其次，增量财政刺激政策将提供更多支持。除了针对房地产行业本身的利好政策 外，增量财政刺激政策也可能带来上行惊喜。2024 年 11 月 8 日，全国人大常委 会通过增加人民币 6 万亿元的地方政府债务限额，用于置换存量隐性债务。此 外，还可从专项债券中获得人民币 4 万亿元的限额。因此，地方政府可用于化解 隐性债务的资源合计为人民币 10 万亿元。虽然化债计划不涉及增量资金，也不 直接影响房地产行业，但它为经济注入了流动性，增强了地方政府持续加杠杆的 能力，从而间接刺激房地产市场。增量财政刺激可能来自两个方面：1）直接购 买用于存量闲置土地的地方专项债券；2）重启对城中村改造的货币化支持（新 增 100 万套）。展望明年，市场对财政政策逆周期调节的预期仍然很高，应继续 利好房地产行业。
去库存仍是政府 2025 年的主要任务
房地产市场供需失衡依然存在。国家统计局数据显示，截至 2024 年 10 月末，商 品房已竣工待售面积为 7.306 亿平方米，处于历史高位。若用累计销售面积减去 累计新开工面积来测算当前的库存量，广义库存面积为 46.5 亿平方米，同样处 于历史高位。我们认为，在三大关键因素的推动下，2025 年可能标志着新一轮 房地产去库存的开始： (1) 新房销售面积与新开工面积的差距不断扩大：我们预计，未来三年，新房销 售面积与新开工面积之间的累计差额将继续扩大，从而促进房地产去库存。若我 们预计每年销售面积为 9.00 亿平方米，新开工面积为 6.00 亿平方米。未来三 年，累计去库存规模约为 9.00 亿平方米。 (2) 政府收储，主动促进去库存的举措：包括收回闲置土地和收购存量商品房用 作保障性住房。 (3) 进一步推进城中村改造：通过城中村改造新增的 100 万套住房应能创造新的 需求，促进去库存。
地方政府回收土地和存量住房将成为去库存的关键。今年以来，中央政府已多次 出台支持收购存量房去库存的政策指示。2024 年 4 月下旬，中央政治局会议首 次提出统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。2024 年 5 月 17 日， 国务院首次明确表示支持存量房收储。2024 年 6 月 20 日，住房城乡建设部会议 将存量房收储支持范围扩大到市、县两级。2024 年 9 月 26 日，中央政治局会议 表示支持盘活存量闲置土地。2024 年 11 月 11 日，自然资源部鼓励地方政府利 用专项债券收回收购存量闲置土地。目前，能提供多少资金用于房地产收储是个 问题。尽管中国人民银行在 2024 年 5 月设立了人民币 3,000 亿元的保障性住房 再贷款规模，用于收购已建成未出售商品房，但在地方财政压力加大的情况下， 地方政府仍面临相当大的障碍。新增资金的规模仍是未来一年的重要不确定因 素。然而，尽管面临资金难题，但政策导向决定了政府收储仍然是 2025 年房地 产去库存的重要催化剂。
利率决定长期趋势；政策造成短期波动
贷款利率与租金回报率之间的差距不断缩小，意味着房地产行业正在触底。我们 认为，房价是显示房地产行业是否已触底的重要指标。影响房价的关键因素是利 率与租金回报率之间的差距。利率与租金回报率的差距越小，房价就越接近底 部。一方面，我们观察到房贷利率在今年持续下降。根据中国人民银行的数据， 2024 年 9 月，新发放个人住房贷款加权平均利率降至 3.31%，为数据公布以来 最低水平。2024 年 10 月存量房贷利率的下调也符合市场预期，这将使存量房贷 利率与新发放贷款利率趋于一致。我们预计，2025 年贷款利率仍有进一步下调 的空间。另一方面，随着房价的下降，我们也看到了租金回报率的上升趋势。百 城平均租金回报率持续上升，到 2024 年 10 月末达到 2.27%，是 2019 年以来的 最高水平。成都、武汉和长沙等二线城市，租金回报率已超过 3%，接近甚至超 过当前房贷利率水平。 此外，从更广泛的流动性角度来看，化解隐性债务可以降低地方政府的融资成 本，进而降低整个经济的利率成本，为资产价格重新定价起到向上推动作用。因 此，我们对 2025 年房价企稳的前景保持乐观的态度。我们对房地产行业保持相 对乐观的看法。我们认为，政府在房地产收储方面的措施，以及房价的逐步企稳 回暖将对 2025 年的行业复苏起到积极作用。从长期来看，我们认为低利率环境 将成为促进房地产市场发展的重要因素。但从短期来看，房地产行业可能会受到 政策的影响。
汽车行业：智能化电动化之战，适者生存
2025 年中国乘用车市场销售动力来自汽车智能化和电动化。中国乘用车市场的增 长于 2025 年驱动力会围绕汽车智能化和电动化进行。随着国家政策的推动和消费 者环保意识的增强，电动车逐渐成为市场的主角。2024 年前 10 个月，中国市场 新能源汽车零售渗透率已达 46.7%左右，同比增长 12.3 个百分点。配合中央政府 出台的多项支持政策，例如新能源汽车购置补贴、充电桩基础设施建设的加快 等，无疑为中国市场电动车销量的提升提供了良好的环境。此外，车企也在不断 加大对汽车电动化转型的投资。特斯拉、比亚迪等车企、头部传统车企、“造车 新势力”等一众品牌的持续创新、扩张来推动了自身的销量，国内自主品牌优势 不断增强，同时持续提升了整个行业的技术水平。因此，新能源汽车在下一篇章 的竞争中，那些能够提供高性价比、智能化体验的车型，将极有可能在市场中脱 颖而出。这种发展趋势也极大反映了当前消费者对汽车功能需求的不断升级，他 们在关注汽车的基本交通功能的基础上，更希望享受到更为智能、便捷的出行体 验。
市场竞争的加剧：传统与新兴力量的较量。国内车市竞争呈现愈发激烈态势。如 何在这场战役中保持竞争优势，成为众多汽车企业活下去的救命稻草。就目前中 国车市来看，传统车企与新兴电动车企业正在展开你追我赶的博弈。迅速崛起的 巨头特斯拉、比亚迪，以及一众“造车新势力”不仅在技术上具备领先优势，同 时在品牌影响力、用户运营能力和用户体验上也不断优化自身，吸引着大量忠实 用户。另外，一些传统车企面临着转型与传统商业模式的双重挑战。汽车行业技 术的快速迭代与消费者需求的变化，意味着车企不可避免地需要面对产品生命周 期的缩短，在中国市场，新车型的上市时间已缩短至约 1 年左右（传统迭代时间 是 3-5 年），快速推出适应市场变化的新车型，显得尤为重要。 新能源汽车年轻化、个性化成为消费者新流行主题。消费者需求年轻化、个性化 趋势明显。随着“90 后”、“00 后”逐渐成为乘用车购买主力，国内汽车市场消 费特征发生根本性变化。年轻消费者更加注重个性化、智能化交互的用车体验， 乘用车不再只是代步工具，更是彰显个性、生活方式和消遣方式的载体。车企需 加大研发投入，推出更多符合年轻人审美和使用习惯的车型。不少品牌在设计上 开始注重车载智能系统的交互体验，甚至在内饰材质、车身颜色、外观设计等方 面为消费者提供更多选择，让消费者可以定制自己心仪的车型。这些变化让更广 泛的消费者群体在寻找适合自身喜好的乘用车的过程中，推动汽车销量增长。 2024 年前三季度，中国新能源汽车销量占全球总市场份额约 68%；其中，2024 年前三季度，中国纯电动车销量占全球新能源汽车总市场份额约 63%，2024 年前 三季度，中国插混车销量占全球新能源汽车总市场份额约 78%。中国在全球插混 车市场展现出强劲的销售表现。
自主品牌走向国际、拓展全球市场的必要性。除了中国汽车市场的增长潜力之 外，中国自主品牌也开始瞄准国际市场。随着全球化的推进，中国自主品牌正逐 渐在世界舞台崭露头角，特别是在东南亚、中东、南美、欧洲等地区，许多中国 自主品牌凭借较高的性价比以及日益提升的品牌认知度，获得了可喜的市场份 额。然而，进军国际市场也伴随着风险和挑战，特别是面对欧美等成熟的市场，中国自主品牌需要更多地适应当地消费者的喜好和市场状况，同时还要跨越来自 日益崛起的关税保护主义的关卡，解决国际航运、电池成本等问题。2024 年前十 个月，中国乘用车出口量达 400 万辆，同比增长 30.0%。我们预计 2024 年中国乘 用车出口量将达到 480 万辆，同比增长约 26.0%。随着越来越多的中国车企在海 外直接设厂，我们预计 2025 年中国乘用车直接出口量增速将下降。我们预计 2025 年乘用车出口量将同比增长约 15%至 550 万辆。
摘要及展望：我们预计 2024 年中国新能源汽车销量将同比增长约 35%，零售渗 透率约为 45%-48%；我们预计 2024 年中国乘用车批发销量将达到约 2,700 万 辆。2025年，我们预计新能源汽车销量将同比增长10%-20%，有望达到3,000万 辆，国内新能源汽车零售渗透率预计达到 50-55%。若政府加大推动经济增长、增 强消费者信心的刺激政策力度，并延长“以旧换新”政策，实际结果可能会超过 这些预测。我们维持汽车行业在 2025 年将跑赢恒生指数的预测。 重卡板块，我们依然认为 2025 年中国重卡行业的发展逻辑仍将保持不变。虽然 2024 年中国市场重卡整体销量略有下滑，但我们对新能源重卡市场渗透率及海外 销量依然维持相对乐观的预测。2025 年重卡销售预计稳定的三大因素依然稳固： 1）国内重卡市场结构继续发生重大变化，新能源卡车销量火爆；2）“以旧换 新”政策将促进销售；3）海外市场出口销量或超预期，尤其是在东南亚、中东、 南美、非洲等新兴经济体。预计这三大因素将继续推动 2025 年重卡销量。我们预 计 2024 年全年重卡销量与去年大致相同，约为 90 万辆，因为去年是全球疫情后 复苏的第一年，2023 年下半年需求强劲。然而，我们维持明年高单位数同比增长 至 100 万辆的预测。2024 年前 10 个月，中国重卡销量约为 75 万辆，同比下降 5.3%。
传播文化行业：前政策，后科技
港股传播文化行业 2024 年回顾
自 2024 年 1 月 2 日以来，在 25 个 GICS 分类二级行业中，媒体和娱乐行业的 市值加权平均股价表现排名第八。香港股市在2024年（2024年1月2日至2024 年 11 月 27 日）经历了一次显著的复苏，香港股票指数上涨了 7.03%。恒生科技 指数跟随股市的整体趋势，表现稍差，为-7.83%。在 25 个 GICS 分类二级行业 中，有 10 个行业的市值加权平均股价表现录得正增长。在这 25 个行业中，媒体 和娱乐行业以 8.4%的增长率位居首位。
中国传播文化行业 2025 年展望
我们预计中国媒体行业将延续 2024 年的趋势，即 AI 逐渐融入媒体公司，以及 2025 年初上映新片。媒体行业中受益最大的是电子游戏制作商和电影制作商。 新的趋势可能会出现，特别是随着携带硬件的新形式媒体开始成熟和商业化。这 包括自动驾驶汽车的智能驾驶舱，以及 VR 头显变得越来越普遍和商业化。可能 会开发出专门用于这些用例的新形式媒体。 就游戏制作商而言，我们认为拥有最佳内部开发技能的大型公司将最为受益。 腾讯和网易等公司已经证明，他们可以通过内部开发人员创造出成熟而持久的游 戏，他们能够更好地利用现有员工的技能，为更广泛的用户创造游戏。此外，随 着新的 AI 工具开始成熟，图像创造的门槛降低，我们可能会看到随着时间的推 移，一般游戏设计师（游戏机制）的质量变得更加重要。电子游戏分销将在市场 中占据主导地位，因此那些垂直整合或拥有强大销售渠道的公司也将从中受益。 国产电影方面，2025 年春节档有望成为史上顶级电影集中度最高的时期。我们 期待着《唐人街探案 1900》、《蛟龙行动》、《射雕英雄传》等重要影片的上映。 全年国产片种类繁多，我们期待着《哪吒 2》、《克什米尔公主号》、《酱园弄》的 上映。进口片方面，北美已经安排了《美国队长》、《碟中谍 8》、《阿凡达 3》 等，我们看好明年观影需求的复苏。在 AI 视频方面，Sora、Pika、Keling、 Conch 等 AI 工具的可用性得到了提升，我们对 AI 赋能影视内容制作持乐观态度。
全球传播文化行业 2025 年展望
传播文化行业发展在特朗普第二任期内面临不确定性。美国的传统媒体和电信 在决定该国的政治格局方面一直发挥着重要作用。上个世纪发展起来的新媒体形 式，如社交媒体、播客、流媒体服务、视频分享平台、短视频平台，在改变公众 舆论和影响选举方面发挥了重要作用。唐纳德•特朗普在选举中取得成功，可以 部分归因于他在小儿子巴伦•特朗普的建议下接受了这些新形式的媒体。 在最近的美国大选之后，华纳兄弟探索（前身为时代华纳）和迪士尼等传统媒 体公司正在应对一个以政治动态和不断变化的观众行为为标志的变化格局。华 纳兄弟探索首席执行官大卫·扎斯拉夫对寻求并购表示乐观，他预计特朗普政府 领导下的新政治环境将促进媒体行业的整合。随着监管审查预计将放松，这一转 变将使该公司得以重组，并在一个分散的市场中重新获得竞争力，从而实现更激 进的交易策略。 面对流媒体服务和传统媒体的挑战，迪士尼也在重新评估其内容战略。该公司 可能会探索不同的节目选择，以更好地吸引那些觉得主流叙事服务不足的观众。 此外，随着特朗普重返政治舞台，带有政治色彩的内容可能会卷土重来，迪士尼 需要谨慎行事，以保持其品牌形象，同时吸引广大观众。两家公司都面临着受众 分散和经济压力的问题，这可能会影响它们的收入来源，促使它们调整未来的商 业模式。
随着这些新形式的媒体开始成熟，这些形式的媒体无疑会受到越来越多的管 制。传统媒体可能会试图重新站稳脚跟，但随着它们对公众舆论的影响力开始下 降，它们可能会越来越被边缘化。在短期内，我们认为传统媒体的运营能力可能 会开始改善，因为选举的影响可能会迫使其重新考虑商业模式和所生产的内容质 量，但从长远来看，传统媒体将开始衰落。报纸、小报、有线电视等较老形式的 媒体越来越多地被老一辈美国人所消费，而年轻的美国人则转向新的媒体形式， 包括视频流服务、短视频格式应用程序和社交媒体。我们预测，2025 年上半 年，传统媒体的股价将会下跌，因为其弱点开始暴露出来。但在 2025 年下半 年，我们乐观地认为，适应时代的传统媒体公司股价将出现反弹。 至于以大型科技公司的形式出现的新媒体公司，选举再次成为一个主要话题。 有关 Google、Meta 和 Amazon 的反垄断案件仍在进行中，重大决定被推迟到美 国大选之后。字节跳动美国版 Tiktok 的强制出售也是另一个有争议的问题，强制 出售的最后期限是 2025 年 1 月 19 日，正好是唐纳德·特朗普就任美国总统的前 一天。在这种充满政治色彩的环境下，占主导地位的新兴媒体公司面临着许多障 碍，为不受监管审查影响的二线媒体公司赢得市场份额铺平了道路，比如 Spotify、X（原 Twitter）、Reddit 和 Pinterest 等公司，它们以前都处于占主导地 位的科技公司的阴影之下。特别是 Spotify 和 X 的影响力越来越大，两者都为视 频评论提供了新功能，Spotify 引入了短视频流，X 引入了 X 空间。乔·罗根、莱 克斯·弗里德曼和塔克·卡尔森等有影响力的评论员越来越多地利用这些平台作为 发布渠道。我们预计，在 2025 年的前几个月，新形式媒体的竞争格局将受到重 大影响。
毫无疑问，新形式的技术将塑造传播文化行业，我们看到三个先驱可能会在未 来几年塑造竞争格局。首先是 AI 逐渐成熟，逐步商业化，并在现有行业中找到 自己的利基市场和用例。将 AI 引入每个行业，不仅可以提高生产率，还可以加 快数据收集和组织速度。第二个是视觉现实，它在娱乐和工业应用中都有用例， 可提高娱乐质量和工业设计生产力。第三个是 Neuralink，它可能具有最大的潜 在用例数量，因为它提高了与数字设备的通信速度，这对几乎所有涉及技术的场 景都很有用，包括改善人类与互联网之间的交互性以及通过传统媒体形式进行通 信。
2025 年，人工智能将通过增强内容创作、运营效率和数据驱动决策，显著改变 Netflix、Spotify 和派拉蒙影业等大型媒体公司。Netflix 将继续利用 AI 进行个性 化内容推荐和优化流媒体质量，而 Spotify 将通过 AI 驱动的音乐推荐和个性化播 放列表增强用户参与度。预计派拉蒙影业将利用 AI 进行高效的内容本地化和制 作过程，简化运营，提高全球推广水平。然而，这些进步也将带来与 AI 生成内 容相关的错误信息和道德问题的挑战，在各公司探索新的收入来源和商业模式以 维持增长的同时，需要谨慎操作以保持受众信任。 VR/AR 领域的多家公司预计将在 2025 年大幅推进其产品开发。Kryptobees 将 专注于为游戏和教育创造沉浸式技术，Immersafety 则旨在通过先进的 VR 模块 加强安全培训。Simbott 计划将其 VR 模拟扩展到专业培训，Trezi 将为建筑师改 进其 AR 工具，以促进更好的项目演示。Simulanis 将创新 AR 应用于教育和工业 培训，而Jadooz将开发独特的虚拟现实电影体验。Imaginate打算加强其面向多 个行业的 3D 内容创作，而 ScienceSoft 将在多个领域扩展其 AR 和 VR 应用，包 括零售和医疗保健。这些公司的共同努力最终将为 VR 头显带来更高质量的软件 应用程序，并开始在用户群中引发网络效应。
Neuralink 的脑机接口技术有望以几种创新的方式彻底改变媒体应用。它可以实 现直接的思想交流，允许用户在没有传统输入法的情况下分享经验和情感，有效 地创造一种数字心灵感应。此外，用户可能会以完全沉浸式的方式体验媒体内 容，将电影和游戏直接流到他们的脑海中，这将增强情感投入。创作者可以利用 Neuralink 将想法转化为数字格式，从而产生新的叙事和艺术形式。该技术还可 以通过实时解读用户的情绪反应，提供量身定制的内容推荐，从而促进高度个性 化的媒体体验。此外，Neuralink 可能会使协作虚拟环境实现无缝的团队合作和 社交媒体上的实时情感分享，增强共享体验（如一起看电影）中的互动。 我们预计，在唐纳德•特朗普上台后的政治明朗之后，市场将重新关注新技术对 媒体的影响。我们期待候任总统在百天期限内，于 2025 年第一季度表明立场并 采取相应行动，其行动的直接后果将在 2025 年第二季度显现。随着这一立场变 得越来越清晰，我们预计市场将更多地关注媒体领域技术发展的直接影响，其中 AI应用将最有可能受到关注，因为在过去两个月里，这一领域已经取得了相当大 的突破。同样在 2025 年下半年，如果 Meta 能够缩小其 VR 设备的尺寸，那么市 场可能会关注基于 VR 应用的商业化。受益最大的股票将是图形引擎开发行业和 数据库软件提供商行业。
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